Der M&A-Markt verzeichnete nach dem Ausbruch der Corona-Pandemie im Jahr 2020 bis Mitte 2022 eine rekordverdächtige Transaktionsaktivität. Trotz Betriebsstörungen, behördlicher Beschränkungen und Problemen in der Lieferkette sorgten ein Niedrigzinsumfeld und ein Kapitalvermögen, das für Private-Equity-Investoren leicht verfügbar war, für einen Anstieg von M&A-Transaktionen. Im Gegensatz dazu tragen die aktuellen geopolitischen und wirtschaftlichen Faktoren, einschließlich höherer Zinssätze, anhaltender Inflation und der Gefahr einer wirtschaftlichen Rezession, nun zu einem Rückgang der M&A-Transaktionen bei.
Zusätzlich zu den rückläufigen Zahlen an M&A-Transaktionen haben die globalen wirtschaftlichen Bedingungen dazu beigetragen, dass die Reibungen zwischen Käufern und Verkäufern in Bezug auf Finanzprognosen und Kaufpreismultiplikatoren zugenommen haben. Bewertungsunterschiede zwischen Käufern und Verkäufern können eine Gefahr für die effiziente Durchführung von M&A-Transaktionen darstellen. Wenn sich die Parteien nicht über die finanziellen und/oder operativen Aussichten eines Zielunternehmens einigen, können die Verhandlungen über den Kaufpreis und die Transaktionsstruktur langwierig, schwierig und teuer sein. Die wirtschaftlichen Bedingungen und das allgemeine Marktumfeld haben zu der Bewertungslücke beigetragen und auch ein schwieriges Kreditumfeld geschaffen, in dem Käufer möglicherweise nicht in der Lage sind, traditionelle Akquisitionsfinanzierungen im Bankenumfeld zu akzeptablen Bedingungen zu erhalten. Insbesondere hat die Europäische Zentralbank (EZB), als Reaktion auf die hohe und anhaltende Inflation die Leitzinsen rasch erhöht, was zu einer Verschärfung der Kreditvergabestandards bei Banken geführt hat.
Um Bewertungsdifferenzen und Finanzierungsprobleme zu überwinden und M&A-Transaktionen erfolgreich abzuschließen, müssen M&A-Berater weiterhin kreative Lösungen und Strukturen in ihren M&A-Transaktionen einsetzen. Auch wenn es kein Allheilmittel für alle Herausforderungen gibt, werden in diesem Artikel einige häufig verwendete Strukturen sowie innovative Lösungen vorgestellt, die kombiniert werden können, um den Erfolg einer M&A-Transaktionen im aktuellen Marktumfeld zu unterstützen.
Earn-outs
Earn-outs sind nach wie vor einer der am häufigsten verwendeten Mechanismen zur Überbrückung einer Bewertungslücke. Ein Earn-Out ist eine vertragliche Bestimmung, wonach ein Teil des Kaufpreises bei einer M&A-Transaktion davon abhängt, dass das Zielunternehmen in einem bestimmten Zeitraum nach dem Abschluss vorab definierte finanzielle oder operative Meilensteine erreicht. So kann sich ein Käufer beispielsweise verpflichten, dem Verkäufer einen bestimmten Prozentsatz des Umsatzes zu zahlen, den das Zielunternehmen in dem Jahr nach dem Abschluss erzielt, wobei ein Höchstwert nicht überschritten werden darf. Earn-Outs tragen dazu bei, die Bewertungslücke zu verringern, indem sie den endgültigen Kaufpreis an die tatsächlichen Ergebnisse des Zielunternehmens nach dem Abschluss binden, wodurch Erwartungen und Prognosen vor dem Abschluss weniger relevant werden. Sie gleichen die Interessen der Parteien während des Übergangszeitraums nach dem Abschluss an und sind besonders wirksam, wenn die Verkäufer nach der M&A-Transaktion eine wirtschaftliche oder operative Rolle im Zielunternehmen behalten. Earn-outs bieten Käufern auch eine aufgeschobene Finanzierungsoption, die in einem Umfeld mit höheren Zinsen, in dem die Kreditaufnahme immer teurer wird, nützlich sein kann.
Die Parteien einer M&A-Transaktion, die eine Earn-Out-Vereinbarung in Erwägung ziehen, sollten bestimmte wesentliche Bedingungen berücksichtigen und definieren:
- den Teil des Kaufpreises, der der Earn-Out-Vereinbarung unterliegt,
- die Dauer des Earn-Out-Zeitraums,
- die Leistungskennzahlen, die zur Bestimmung des Werts der bedingten Zahlung herangezogen werden,
- und die Rechte der Unternehmensführung während des Earn-Out-Zeitraums.
Darüber hinaus muss die Wechselwirkung und Rangfolge zwischen den Earn-Out-Verpflichtungen und anderen Verbindlichkeiten des Zielunternehmens, einschließlich etwaiger Finanzierungs-vereinbarungen mit Dritten, berücksichtigt werden.
In der Vergangenheit waren Umsatz und EBITDA die am häufigsten verwendeten Leistungskennzahlen bei Earn-Outs. In jüngster Zeit verwenden die Transaktionsteilnehmer kreativere Messgrößen, um den Earn-Out besser auf ihre M&A-Transaktion zuzuschneiden. So haben einige Parteien Earn-Outs an das jährliche Wachstum oder bestimmte Indikatoren für die Kundenzufriedenheit geknüpft. Käufer und Verkäufer können der Earn-Out-Klausel auch zusätzliche Bedingungen hinzufügen, wie z. B. ein Beschleunigungsmerkmal (z. B. dass der Earn-Out bei einem Kontrollwechsel fällig wird) oder eine vergünstigte Vorauszahlungsoption, die das Earn-Out-Risiko des Käufers mindert. Insbesondere können Earn-outs mehrere dieser Merkmale kombinieren und in Tranchen mit unterschiedlichen Werten und Zeitpunkten zahlbar sein.
Während die vorgenannten Vorteile Earn-outs zu einem attraktiven Instrument für Käufer und Verkäufer machen, sind ihre Nachteile hinlänglich bekannt. Earn-outs führen immer wieder zu Streitigkeiten über die Auslegung und Messung von Zielmeilensteinen. Außerdem schränken sie häufig die Möglichkeiten des Käufers ein, das Unternehmen während der Earn-Out-Periode frei zu führen. Die Earn-Out-Bestimmungen enthalten in der Regel detaillierte Vereinbarungen in Bezug auf die operative Unternehmensführung für die Zeit nach dem Abschluss, die der kurzfristigen Leistung Vorrang vor der langfristigen Strategie einräumen können. In Anbetracht der Wahrscheinlichkeit von Streitigkeiten können Earn-Out-Bestimmungen aufwendig verhandelt werden und die Transaktionskosten erhöhen. Aus diesem Grund sind Earn-Outs nicht in allen Fällen angemessen.
Alternative Finanzierungen
Im derzeitigen Umfeld hoher Inflation und steigender Zinssätze ist es schwieriger geworden, Zugang zu traditionellen Akquisitionsfinanzierungen zu erhalten. Wenn eine Bewertungslücke entsteht oder durch erhöhte Kreditkosten noch vergrößert wird oder wenn eine Finanzierung durch traditionelle Banken nicht möglich ist, können Käufer auf alternative Finanzierungsquellen zurückgreifen, um Übernahmen zu finanzieren.
Verkäuferdarlehen
Ein Verkäuferdarlehen (oder Verkäufer-Finanzierung) ist eine von den Verkäufern bereitgestellte Finanzierungsform, die es den Käufern ermöglicht, die Zahlung des Kaufpreises für einen vorher ausgehandelten Zeitraum aufzuschieben. In wirtschaftlich schwierigem Marktumfeld, in denen der Zugang zu klassischen Akquisitionsfinanzierungen über Banken begrenzt oder zu kostspielig ist, können Käufer das Verkäuferdarlehen allein oder in Kombination mit anderen Formen von Sachleistungen einsetzen, um Finanzierungslücken bei M&A- Transaktionen zu schließen.
Bei dem Verkäuferdarlehen stellt der Käufer dem Verkäufer häufig einen Schuldschein als Teil der unbaren Gegenleistung zur Erfüllung des Kaufpreises aus. Der Verkäuferwechsel wird in der Regel über einen bestimmten Zeitraum zu einem im Voraus ausgehandelten Zinssatz gezahlt. Es ist zu berücksichtigen, welchen Stellenwert die Verkäuferdarlehen im Verhältnis zu den Drittfinanzierungsvereinbarungen des Käufers oder des Zielunternehmens hat, einschließlich etwaiger Nachrangigkeit oder anderer Zahlungsbeschränkungen, die von den Drittfinanzierungsquellen des Käufers verlangt werden können. Die Rückzahlung kann unbesichert erfolgen, oder die Parteien können die Gewährung von Sicherheiten (einschließlich einiger oder aller Vermögenswerte, die Gegenstand des Erwerbs sind) oder andere Kreditsicherheiten wie Bürgschaften der Muttergesellschaft oder persönliche Garantien aushandeln. Gesellschafterwechsel und jegliche Kreditunterstützung erfordern daher die Aushandlung von Gläubigervereinbarungen mit dritten Finanzierungsquellen und bringen zusätzliche Komplexität in die M&A-Transaktion.
Die Einbeziehung eines Verkäuferdarlehens kann dem Käufer mehrere Vorteile bieten, darunter die Erleichterung der Fremdfinanzierung, wenn der Käufer keine ausreichenden Mittel von dritten Kreditgebern aufnehmen kann. Verkäufer, die in Verbindung mit einer M&A-Transaktion einen Verkäuferwechsel akzeptieren, sollten sicherstellen, dass sie sich über die Kreditwürdigkeit des Käufers, den Wert der Sicherheiten oder Garantien, die die Zahlung sichern. Zudem sollten sich die Verkäufer über das Risiko einer Nachrangigkeit im Klaren sein.
Kreditvergabe über Debt Funds
Die Kreditvergabe bezieht sich hierbei im Allgemeinen auf Darlehen, die von Debt Funds (Kreditfonds) oder anderen Kreditgebern, die keine Finanzinstitute sind, vergeben werden. Viele institutionelle Investoren haben in den letzten zehn Jahren spezielle Debt Funds eingerichtet und einen größeren Anteil am Kreditmarkt übernommen, in der Regel für M&A-Transaktionen, bei denen eine herkömmliche Bankfinanzierung aufgrund strengerer Kreditvergabestandards, Empfindlichkeiten der Branche oder struktureller Komplexität nicht möglich war. Traditionelle Kreditgeber sind beispielsweise weniger bereit, nachrangige oder Mezzanine-Finanzierungen anzubieten, die von vorrangigen Verbindlichkeiten abhängig sind, oder wenn die Art des Geschäftsmodells oder des Sicherheitenpakets das Vollstreckungs- und Verwertungsrisiko über die Toleranz der klassischen Banken hinaus erhöhen kann. Debt Funds können oft maßgeschneiderte Strukturen schaffen, die den spezifischen Bedürfnissen eines Käufers für eine bestimmte M&A-Transaktion entsprechen und zusätzliche Flexibilität bieten. Obwohl Kredite von Debt Funds teurer sein können als herkömmliche Bankkredite, haben sich Käufer dennoch für diese Option entschieden, wenn Banken aufgrund von aufsichtsrechtlichen, Kapital- und anderen Beschränkungen nicht in der Lage waren, ausreichend Fremdkapital zu optimalen Bedingungen bereitzustellen.
Unternehmensteilung und Ausgliederung von Vermögenswerten (Carve-Out)
Wenn die Bewertung und/oder die Finanzierung durch die oben genannten Methoden nicht gelöst werden kann, können die Parteien in Erwägung ziehen, bestimmte Vermögenswerte, die die größten Streitpunkte bei der Bewertung darstellen, von einer M&A-Transaktion auszuschließen. Bestimmte Geschäftsbereiche oder Vermögenswerte, die angesichts der Marktunsicherheit schwer zu bewerten sind, werden zunehmend von M&A-Transaktionen ausgeschlossen und/oder an Zweitkäufer verkauft, um Preisstreitigkeiten zu vermeiden. Im Zusammenhang mit einem Verkauf an einen Finanzinvestor kann sich ein Verkäufer beispielsweise dafür entscheiden, einen oder mehrere Geschäftsbereiche an einen strategischen Käufer zu veräußern, der in der Lage ist, bestimmte Synergien in der künftigen Geschäftstätigkeit zu realisieren. Diese Alternativen ermöglichen es Käufern und Verkäufern, langwierige Verhandlungen über die Bewertung von Vermögenswerten oder Kaufpreismultiplikatoren für die ausgeschlossenen Vermögenswerte zu vermeiden. Diese Lösung ermöglicht es den Verkäufern auch, den laufenden Wert und die wiederkehrenden Einnahmen aus den ausgegliederten Vermögenswerten zu realisieren, während sie darauf warten, dass sich der Markt stabilisiert und sich die Bewertungen kristallisieren. In einigen Fällen, in denen die ausgegliederten Vermögenswerte vom Zielunternehmen genutzt werden, kann dieser Mechanismus die Interessen von Käufern und Verkäufern durch fortlaufende Geschäftsbeziehungen weiter angleichen (z. B. wenn ein Unternehmen seinen Betrieb in den zurückbehaltenen Immobilien weiterführt, die nach dem Abschluss an das Zielunternehmen vermietet werden). Vor der Durchführung einer Carve-Out-Transaktion sollten die Parteien die zusätzliche Komplexität und die Kosten bedenken, einschließlich etwaiger Übergangsvereinbarungen, die zur Unterstützung des Zielunternehmens nach dem Abschluss erforderlich sind.
Teilübernahmen, Rückbeteiligung und Exit-Beteiligung des Käufers
Wenn eine Bewertungslücke oder andere Herausforderungen bestehen, kann ein Käufer zustimmen, weniger als 100 % eines Zielunternehmens zu erwerben. Ein Teilerwerb ist manchmal mit einer Verkaufs- und/oder Kaufoption verbunden, die es dem Käufer ermöglicht, den verbleibenden Anteil an dem Unternehmen zu einem späteren Zeitpunkt und zu einem Preis zu erwerben, der auf einer von den Parteien bei Abschluss der M&A-Transaktion vereinbarten Formel basiert. Ähnlich wie bei Earn-Outs benötigen die Käufer weniger Vorlaufkapital, was bei einer Fremdfinanzierung der M&A-Transaktion einen Aufschub der Finanzierungskosten ermöglicht und das derzeitige Hochzinsumfeld abschwächt. In Verbindung mit einer Verkaufs- und/oder Kaufoption für den verbleibenden Anteil binden Teilübernahmen den Kaufpreis noch stärker an die tatsächlichen Ergebnisse und bieten Wahlmöglichkeiten. Der Verkäufer erhält zwar nicht die gleiche Rendite wie beim Verkauf des gesamten Unternehmens, aber er erhält einen Teil der Liquidität und die Möglichkeit, an der positiven Entwicklung des Unternehmens nach dem Abschluss zu partizipieren. Teilweise Übernahmen können auch die Parteien weiter angleichen, wenn die Verkäufer nach dem Abschluss eine Managementrolle behalten.
Bei der Verkaufs- und/oder Kaufoptionsstruktur können die Parteien eine Formel aushandeln, um den angemessenen Preis zu bestimmen, zu dem der verbleibende Teil des Unternehmens erworben werden soll. Die Kennzahlen, die zur Bestimmung des Restkaufpreises herangezogen werden (z. B. Gewinne, Einnahmen, Umsätze, EBITDA), der Zeitraum, in dem solche Optionen ausgeübt werden können, und andere Bedingungen der Verkaufs- und/oder Kaufoptionsstruktur sind transaktionsspezifisch und erfordern häufig umfangreiche Verhandlungen. Da der endgültige Kaufpreis für den verbleibenden Anteil in der Regel von der Leistung des Zielunternehmens abhängt, sollten die Parteien dafür sorgen, dass nach dem ersten Abschluss eine angemessene Führungsstruktur vorhanden ist. Dazu kann der Schutz von Minderheitsanteilen gehören, wie z. B. Nominierungsrechte für den Beirat, Zustimmungsrechte bei wesentlichen Entscheidungen und andere operative Kontrollen.
Als Alternative zu einer Teilübernahme kann der Verkäufer zustimmen, einen Teil seiner Beteiligung am Zielunternehmen im Austausch gegen eine Beteiligung am Käufer (oder an einem etablierten Portfolio des Käufers) zu übertragen (Rückbeteiligung). In solchen Fällen veräußert der Verkäufer seine gesamte Beteiligung an dem Zielunternehmen, bleibt aber letztlich Eigentümer auf der Ebene des Käufers oder der Muttergesellschaft.
Bei einigen M&A-Transaktionen sind die Parteien noch einen Schritt weiter gegangen und haben die Kaufpreiszahlung des Verkäufers an die Rendite des Käufers beim Ausstieg aus dem Unternehmen geknüpft (auch wenn der Verkäufer keine Kapitalbeteiligung oder nur eine Minderheitsbeteiligung behält). In solchen Fällen kann in den Transaktionsunterlagen ein aufgeschobener oder bedingter Kaufpreis festgelegt werden, der an die Verkaufsprämie des Käufers im Verhältnis zu seinem investierten Kapital gebunden ist. Dieser Ansatz gleicht die Interessen des Käufers und des Verkäufers in der Zeit nach der M&A-Transaktion an, reduziert die Vorfinanzierungsverpflichtungen des Käufers und schützt den Verkäufer, wenn das Zielunternehmen nach dem Abschluss die Erwartungen übertrifft.
Obwohl das Volumen an M&A-Transaktionen seit den Rekordwerten der Jahre 2020 und 2021 zurückgegangen ist, gibt es viele Gründe, optimistisch zu bleiben, dass Parteien weiterhin M&A-Transaktionen mit überzeugenden Geschäftsmodellen verfolgen werden. Der Erfolg von M&A-Transaktionen, die inmitten der aktuellen wirtschaftlichen Herausforderungen stattfinden, wird von der Bereitschaft der Beteiligten und der Berater abhängen, traditionelle Ansätze anzupassen und maßgeschneiderte, innovative Lösungen anzunehmen. Darüber hinaus wird ein praktisches und agiles M&A-Team, das die M&A-Transaktion effizient durchführt, eine entscheidende Rolle spielen.
